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走光 偷拍 港交所：当下估值订价了几许计策 “鸡血”？

文 | 海豚投研走光 偷拍

北京时间 10 月 23 日港股午间，$香港交游所.HK 发布了 2024 年第三季度财报。

合座功绩基本适合预期，诚然季末中国宏不雅计策转向引发了一波交游量，但三季度前两个月交游模样太差，因此整季功绩中，交游清理、上市等主生意务照旧适合市集预估的承压景象。

不外在利息下行阶段，投资收益中的外部组合收益照旧收成了超预期的表现，最终使得合座计算利润率并未因交游收入无为而有进一步的下滑。

由于港交所大部分收入和市集交游情况关联，而交游情况基本又是公开信息，何况公司官网也每月进行表示，因此实践功绩表现与预期一般不会收支太大。估值变动也与即期的交游活跃度（如 ADT 场合）险些成搭钮型波动。

一般而言，短期的利多利空大多照旧充分订价，单纯从影响估值的点来说，当期功绩自己可说的点也未几，海豚帝王要通过财报进一步感知实践市集情况，以及对港交所自身的一些要紧变化稍作伸开。

具体来看：

1. 收入平平，亮点在投资收益

这里的 “平平” 是指与预期比较。港交所的收入与市集交游量强关联，因此市集模样牵一发而动全身。

诚然季末交游量暴涨，但剔除刺激后的交游情况，三季度自己一如咱们预期（内陆宏不雅压力变大、下半年财报旯旮恶化影响交游模样，同期 9 月运行的降息预期也有部分正向拉动），合座交游照旧偏冷淡的。这也导致三季度功绩中，除投资收益除外的主生意务收入环比变弱。

投资收益在利率下行下，外部组合收益表现更优，对消了保证金投资收益的下落。三季度，公司为了进一步减轻市集波动对港交所功绩的影响，削减了股本执仓占比，而加多了政府债券和按揭债券。

2. 股本&孳生品：IPO 融资额飙升，季末交游模样反弹

港交所收入中 70% 来自于股本、孳生品市集交游，因此三季度交游端收入承压与交游活跃度 ADV 谈判。

三季度股本&孳生品总共日均交游额 ADV，诚然环比略微走弱至 1190 亿 HKD，但仍然进步了海豚君 1000 亿模样冰点的重要线。而跟着计策转向，9 月末市集开启爆拉，9 月成交额径直环比增长 50%。

除了交游，三季度融资市集也不算冷清。一方面，好意思的集团 9 月中旬港股上市，创下了港股 2021 年以来的融资额第一高，另一方面，阿里 9 月初入通也给市集带来新的活跃度。戒指 9 月底，当今新股上市还有 96 家恳求在惩办中。

3. 商品市集：连接量价皆升

三季度商品市集的交游鸿沟仍然保执强势，收费金属合约日均成交量同比增速 17%，并在 2024 年头 “提价”（提高交游与结算用度）下，量价皆升共同鼓舞收入增长加快。

4. 利润率：开支周期或渐进尾声

在收入增速放缓下，三季度港交所的 EBITDA 利润率环比保执褂讪在 73%，主要得益于执行开销的下落。其他用度中，占比较大的雇员用度、IT 开销都还在增长，但环比来看，增幅照旧接连下滑。

港交所的用度一般而言相对刚性，夙昔一年因系统升级和雇员加多带来的用度增长，在三季度增速进一步放缓。在一定进度上不错说，这一轮的 “逆周期参加” 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的功绩弹性在市集活跃执续下会显贵更高。

5. 财务场合一览

海豚君不雅点：

手脚流动性相对较差（年换手率只须 80% 傍边）的证券交游市集，港交所功绩中最核心的变量场合等于交游活跃度——ADT 日均交游额。

字据 UBS 测算，从历史表现上看，9999色激情港交所的估值也与这一场合的变化险些成正关联，恰如水龙头的开关，模样一掀开，估值就会趁势抬升。比如当 ADT 在 1000 亿以下时，对应 25x 的 P/E 估值核心，而当 ADT 达到 2000 亿以上时，当期的乐不雅估值也不错给到 40x。

因此当 9 月底国内计策转向，市集模样改善，ADT 爆拉之时，港交所市值随之水长船高。

三季度功绩自己，在核心变量上反应的近况是相对滞后的，但在公司综以为算后果上，通过褂讪的利润率水平，大约几许看到一些后果训导的迹象——三季度 ADT 环比二季度下滑，然而靠投资收益和褂讪低增幅的控费开销，稳住了利润率水平。港交所诚然当今处于这一轮开销膨胀周期的尾声，但并不料味着用度的系数值敛迹，因此功绩弹性也仍然主要靠收入拉动。

这样一来，不管是功绩 EPS 照旧模样指令下的估值预期，都与交游活跃度的训导径直关联。

那么计策刺激后确当下估值，到底 priced in 了几许预期？

（1）海豚君字据当下的估值以及 30x 的 P/E 历史估值核心测算，当今 3950 亿港元的市值，隐含的预期是 2025 年股本 + 孳生品的 ADT 不错保执在 1500-2000 亿 HKD 的水平。

（2）刚刚夙昔的 8、9 月 ADT 差异为 955 亿、1700 亿，以及计策出台后的 “浪漫交游周” ADT 为 3000-4000 亿 HKD。

蚁合 <1-2>，当下估值如实 priced in 了一部分交游模样好转的积极预期，但也并不存在 “泡沫”。当后续存在进一步的刺激计策推出和落地时，那么仍然有望拉动港股交游模样，从而拉升估值。

以下为财报介怀分析：

1. 港交所业务先容

2. 功绩平平，惟一亮点在投资收益

三季度港交所已毕收入过甚他收益总共 53.72 亿港元，同比增长 5.7%，增长主要靠投资收益，其次股票、商品交游从同比来看，也有小幅回暖。

计算利润已毕 35.8 亿港元，同比增长 7.1%，比较上季度增速也有一定放缓。EBITDA 39.3 亿，同比增长 8.4%，均略低于预期。

港交所的用度一般而言相对刚性，夙昔一年因系统升级和雇员加多带来的用度增长，在三季度增速进一步放缓。在一定进度上不错说，这一轮的 “逆周期参加” 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的功绩弹性在市集活跃执续下会显贵更高。

天然，参加周期尾声不代表不参加，而是后续的参加基本侍从收入波动褂讪在一定范围区间。

从收入结构来看：

三季度中，港交所收入和其他收益中 51% 是与交游径直关联（交游费、结算费）的收入，6.7% 是上市用度收入，也障碍与当下的市集模样谈判。从上市公司角度，会更倾向于在模样飞扬的时候上市，拉高市值。

占比 23% 的投资收益，三季度表现超预期，其中保证金收益因为调低保证金比例而收益下落，但由于利息下行，股债交游活跃，三季度外部组合收益训导更高。

3. 交游费：重在交游模样的执续性

三季度季初由于宏不雅环境和财报压力，市集模样相对寡淡。但因为计策转向的出台，9 月末市集交游模样飞扬，带动交游费同比增长 13%。

收取交游费的主如果股本市集、孳生品市集和商品市集，底下海豚君差异来领略表现：

（1）股票市集：冰冻的三季度，季末狂打鸡血

从交游额来看，三季度股票日均成交额（ADT）同比增长 23%，达到 1072 亿港元/天，高于 900 亿的冰冻线水平，但基本由计策刺激后的交游量相沿，7、8 月的交游格外颓丧。

三季度内陆资金成交占比合座是环比上季度有彰着下落的，但还所以计策出台为拐点，内陆资金彰着加大了南下动作。

反过来，由香港北上投往内陆市集的资金，亦然在计策刺激后由显贵加多，但增幅不足内陆资金南下的增幅（北上资金 9 月成交额未破 2 月纪录，但南下资金 9 月成交额进步了前高）。这进一步印证了上季度海豚君曾经道及的一个底层投资逻辑：

在降息周期，好意思元相对贬值，成本市集流动性提高，会优先流向新兴市集，尤其是估值低洼并具备优质公司的市集。而比较于 A 股市集，港股估值更低，何况囊括了大都优质互联网、科技企业，因此在这个逻辑下也会更受资金深爱。

最终股票市集交游费收入 7.7 亿港元，同比增长 17%，其中香港市集交游费的显贵回暖对冲了一小部分 A 股交游费率下落的影响。

（2）孳生品市集：

孳生品市辘集占大头的期交所、联交所期野心有活跃，但权证和牛熊证总金额执平无变化，但合约数彰着大幅增长。

其中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数，差异同比增长 4% 和 19%。权证、牛熊证三季度的日均成交宗数同比增长近 50%。

怎么看待三季度孳生品成交量暴涨但用度收入下滑？

孳生品大部分是按照交游合约张数收费，但由于三季度交游所为了眩惑成交量，对部分合约加多了扣头和回扣，因此使得平均每张合约收费的减少，对消了合约张数加多对用度收入的拉动。

（3）商品市集：量价训导的红利期渐近尾声

三季度，商品市集仍然走量价训导的驱动。LME 交游费以及清理费同比加多近 40%，源于一方面成交量高涨（金属合约张数）25%，另一方面则源于自 2024 年 1 月 1 日起的加价效应。

细分品种来看，镍连接保执增幅强势，但其他金属板块的成交量也有均有不同幅度的抬升。2024 年 7 月底，LME 书记批准沙特阿拉伯吉达市成为铜及锌的交割点。

不外这一波 “镍交游暂停与复原 “+“加价效应” 带来的收入拉动，在来岁也将削弱。从月频数据来看，三季度 8、9 月 LME 成交量增速照旧快速敛迹。

4. 上市费：融资额年内新高

三季度港股新上市公司数 15 家（专揽 13 家、GEM2 家），同比、环比均略有减少，不外由于好意思的集团的融资额较高，因此使得总融资额达到了年内单季新高。

与此同期，同期清退的公司数目 11 家，短期保执褂讪。最终季末上市公司总和基本保执褂讪增长 4 家，至 2621 家（含主板和 GEM）。

IPO 用度主要照旧按公司数目来收费，因此 “少许 + 高融资额” 不代表港交所收的用度也更多。此外，上市用度不啻是公司 IPO 的时候支付的用度，存量公司每一年也得给港交所一定的上市费，后者也常常是占比更大的部分（75-80%），因此合座上市费仍然不如旧年同期。

另一面，三季度孳生品新上市数目较少，也遭殃了合座上市用度的增速回暖。最终三季度上市用度同比减少 2.7%，达到 3.6 亿，照旧属于近两年最低水平。